يقوم الاستثمار في الشركات الناشئة، بطبيعته، على قدر كبير من الثقة بالمؤسسين. ففي المراحل المبكرة، لا تملك الشركة عادةً تاريخًا تشغيليًا طويلًا، ولا سوقًا ثابتًا، ولا إيرادات مستقرة يمكن القياس عليها. وبالتالي، فإن جزءًا أساسيًا من قرار الاستثمار يعتمد على قدرة المؤسسين على قراءة السوق، وعلى مصداقيتهم، ورؤيتهم، ومدى قدرتهم على تنفيذ ما تم عرضه على المستثمر.
لكن الثقة وحدها لا تكفي.
وقد أعادت قضية Joonko الأخيرة هذه المسألة إلى الواجهة. ففي 11 سبتمبر، أقرّت مؤسِّسة الشركة ومديرتها التنفيذية السابقة، ايليت راز، بالذنب أمام القضاء الأمريكي في تهمة الاحتيال على المستثمرين، في قضية تتعلق بجمع نحو 27 مليون دولار منهم. وبحسب وزارة العدل الأمريكية، تم تزويد المستثمرين بمعلومات مضللة بشأن جوانب أساسية تتعلّق بأعمال الشركة، من بينها الزبائن والإيرادات، كما تم لاحقًا تقديم سجلات بنكية مزورة وأوامر شراء وهمية تلبيةً لطلب أحد المستثمرين تقديم مستندات داعمة.
في حالة كهذه، يبدو الدرس واضحًا: ان الثقة بالمؤسِّس لا تُعفي المستثمِر من التحقق من المعلومات التي يبني عليها قرار الاستثمار وتقييم الشركة.
لكن الإشكالية الحقيقية تكمن في الحالات التي لا تكون فيها الحدود بهذا الوضوح.
في معظم صفقات التمويل، يبدأ الحوار حول المستقبل: حجم السوق، المنتج، فرص النمو، التوسع، والاستراتيجية. ومع تقدم الصفقة إلى مرحلة الـ Due Diligence وصياغة العقود، يتحول النقاش تدريجيًا إلى أسئلة أكثر عملية: من هم الزبائن؟ ما حجم الإيرادات الفعلية؟ لمن تعود الملكية الفكرية؟ كيف يبدو هيكل رأس المال؟ وما هي العقود والالتزامات القائمة؟
لكن ليست كل هذه المعلومات متساوية في أهميتها.
في أغلب الصفقات، يستند قرار الاستثمار إلى عدد محدود من الافتراضات الأساسيّة. وإذا تغيّر أحد هذه الافتراضات، فقد تتغيّر معه نظرة المستثمر إلى الصفقة برمّتها. في شركة SaaS، قد يكون العامل الحاسم هو جودة الإيرادات السنوية المتكررة (ARR) ومدى استدامتها، وفي شركة أخرى، قد يتمثّل هذا العامل في العلاقة مع زبون استراتيجي، أو ملكيّة الشركة للتكنولوجيا التي يعتمد عليها نشاطها الأساسي، أو القدرة على دخول سوق معين، أو وجود مسار تنظيمي يسمح بتنفيذ نموذج الأعمال.
لهذا، فان الفحص الجيد (الـDue Diligence) لا يُقاس بحجم غرفة البيانات (Data Room) أو بعدد المستندات التي جُمِعَت. الأهم هو ما إذا كان المستثمر قد حدّد الحقائق الأساسيّة التي يقوم عليها قراره بالاستثمار، وتحقّق من دقّة المعلومات المقدَّمة بشأنها.
وهنا تتجاوز أهمية قضية Joonko مسألة الاحتيال بحدّ ذاتها. فالمعلومات المتعلّقة بالقضية لم تكن تفاصيل ثانويّة، بل أمورًا أساسيّة بُنِيَ عليها تقييم الشركة، أسهمت في دفع المستثمرين إلى الاستثمار فيها، مثل الزبائن، والإيرادات، وعلاقاتها التجاريّة.
لكن أحياناً الصفقات العادية تكون أكثر تعقيدًا. ففي إحدى صفقات التمويل التي قمنا بمرافقتها، جرت المفاوضات لفترة طويلة على أساس خطة عمل معينة، وتم إرفاق هذه الخطة لاحقًا باتفاقية الاستثمار الموقعة. وقبل الإغلاق (Closing)، طرأت تغييرات على ظروف السوق، بما في ذلك تطورات مرتبطة بالوضع الأمني في المنطقة، ما دفع الشركة إلى تحديث بعض توقعاتها ونطاق نشاطها المتوقع.
عرضت الشركة هذه التطورات على المستثمر وقدمت له المعلومات المحدثة قبل الإغلاق، الأمر الذي جعل المستثمر يرفض إتمام الاستثمار، وهو موقف لا يزال حالياً موضوعًا لنزاع قضائي قائم.
لا تتعلّق أهمية هذه الحالة بنتيجة النزاع القانوني، بل بالسؤال الذي تثيره. فمن السهل الحديث عن الشفافية عندما تكون المعلومات الجديدة في مصلحة الصفقة. أما الاختبار الحقيقي فيظهر عندما تكشف التطوّرات الجديدة عن وضع أقلّ إيجابيّة للشركة ممّا كان يبدو عند بدء المفاوضات. وهذا ليس أمرًا استثنائيًا في عالم الشركات الناشئة. فالأسواق تتغير، والبيئة التنظيمية والسياسية قد تؤثر على خطط التوسع وهلمجرا. وقد تكون التوقعات التي بدت منطقية في بداية المفاوضات بحاجة إلى تعديل قبل إغلاق الصفقة.
ذلك لا يعني أن الخطة الأصلية كانت مضللة، كما لا يعني بالضرورة أن للمستثمر حقًا في الانسحاب من اتفاق سبق توقيعه. وهنا تبرز نقطة مهمة: الشفافية شيء، والحقوق التعاقدية شيء آخر.
قد تكون الشركة شفافة بالكامل بشأن تطور معين، دون أن يعني ذلك إقرارًا منها بأن هذا التطور يمنح المستثمر حقًا في التحرر من التزاماته. في المقابل، لا تعني رغبة المستثمر في فهم أثر تغيير معيّن أن كل توقّع لم يتحقّق أو كل فرضية تغيرت تشكل تضليلًا أو إخلالًا من قبل الشركة.
ويظهر هذا التمييز أيضًا في الإقرارات والضمانات (Representations & Warranties) الواردة في اتفاقيات الاستثمار. وغالبًا ما يُنظر إلى هذه البنود باعتبارها الجزء القانوني الذي يأتي بعد الانتهاء من التفاهمات التجارية. لكنّ دورها أعمق من ذلك. فهي تحدّد ما يبقى في إطار التوقّعات والخطط، وما يُعتبر حقائق تلتزم الشركة به ضمن العقد. لذلك، هناك فرق بين أن تتوقّع الشركة إتمام صفقة مع زبون، وبين أن تؤكّد أن لديها زبونًا فعليًا، وبين أن تتوقّع مستوى معيّنًا من الإيرادات وبين أن تؤكّد أن هذه الإيرادات تحقّقت بالفعل. والأمر نفسه ينطبق على حقوق الملكيّة الفكريّة، فهناك فرق بين القول إنها تعود إلى الشركة، وبين وجود اتفاقيات ومستندات تثبت ملكيّتها لها.
إنّ عدم تحقّق التوقّعات لا يعني بالضرورة أن الشركة كذبت على المستثمرين، كما أن طرح خطّة طموحة لا يعني أن الشركة تضمن تحقيقها. أما الحقائق فمسألة مختلفة. وبالنسبة إلى المستثمر، يعني ذلك أن يركّز الفحص الجيّد (Due Diligence) على الحقائق التي يقوم عليها قرار الاستثمار وتقييم الشركة، بدل أن يشمل جميع التفاصيل دون التركيز على ما هو أساسي بالفعل.
وعلى مؤسّسي الشركات أن يميّزوا بين الطموحات والتوقّعات، وبين الحقائق التي يُطلب من الشركة تأكيدها ضمن العقد. وعليهم أيضًا أن يحافظوا على قدر كافٍ من الشفافيّة إذا تغيّرت الظروف أثناء سير الصفقة. لذلك، لا ينبغي اعتبار الثقة والفحص الجيّد (Due Diligence) أمرين متعارضين. فالثقة هي التي تجعل المستثمر يراهن على مستقبل مأمول، والفحص الجيّد (Due Diligence) هو الذي يضمن أن تكون الحقائق التي ينطلق منها ذلك المستقبل دقيقة وموثوقة.
